技术效率形成稀缺资产
若模型能力在更低算力与成本下持续接近前沿水平，则效率优势可能转化为开发者采用率和资本效率。
若模型能力在更低算力与成本下持续接近前沿水平，则效率优势可能转化为开发者采用率和资本效率。
Private & Confidential / 仅限合格投资者
DeepSeek
第二轮股权投资建议书
以可验证事实、下行保护与条件先决为核心的机构级投资委员会备忘录
本文件不构成公开募集、投资承诺或收益保证。所有交易安排以最终基金合同、法律意见及经核验材料为准。
SEC-01 / Glossary and filing basis
术语、申报基础与资料边界
| 术语 | 本文定义 |
|---|---|
| 标的 / DeepSeek | 拟投资权益所对应的 DeepSeek 相关法律主体。最终主体、证券类别及权益链仍须以交易文件确定。 |
| 投前 / 投后估值 | 用户确认的本轮交易口径：投前 5000 亿元、投后 5500 亿元人民币。 |
| ARR | 源尽调材料引用的媒体年化收入估计，不等同于审计收入、合同收入或现金回款。 |
| IPO | 潜在首次公开发行。当前仅为主要退出设想，不代表已经申报、获受理或获得监管批准。 |
| 管理费 / 业绩报酬 | 一次性 9% 管理费及 25% 业绩报酬。计费基数、分配瀑布和回拨安排以最终基金合同为准。 |
申报基础：本文不是 DeepSeek 或基金管理人提交的法定招股说明书。结构参考 SEC S-1 的完整披露逻辑，事实来源仍限于用户确认条款、两份项目材料和已列明公开来源。
SEC-02 / Filing completeness
按 S-1 标准审视资料完整度
| S-1 模块 | DeepSeek 当前可用资料 | 完整度 |
|---|---|---|
| 招股摘要 | 投资逻辑、交易条款、条件性投决结论 | 部分 |
| 风险因素 | 信息、估值、治理、IP、供应链、商业化、IPO、流动性 | 分析完整，主证据不足 |
| 前瞻性陈述 | IPO 时间、ARR、增长、DCF、退出估值均为假设或材料陈述 | 已标注 |
| 资金用途 | 本轮新增资金用途及预算未披露 | 缺失 |
| 股利政策 | 历史分红、未来股利政策未披露 | 缺失 |
| 资本化 | 缺少现金、债务、优先股、期权及完全稀释股本 | 缺失 |
| 稀释 | 仅提供 0%、15%、30% 情景，缺少证券级完全稀释表 | 情景替代 |
| MD&A | 缺少管理层对收入、成本、现金流和资本开支的正式讨论 | 缺失 |
| 业务 | 公司、技术、产品和商业模式为材料陈述，缺少合同级验证 | 部分 |
| 管理层与薪酬 | 缺少完整董事、高管、薪酬、期权及利益冲突披露 | 缺失 |
| 关联交易 | 未提供规模、定价、公允性及审批机制 | 缺失 |
| 受益所有权 | 源材料提供控制权估计，未由正式股权表核验 | 未核验 |
| 证券说明 | 投资证券类别、表决权、清算顺位、反稀释未披露 | 缺失 |
| 可售股份 | 5 年锁定期已确认，上市后禁售和份额转让机制未披露 | 部分 |
| 承销与法律事项 | 缺少中介聘任、法律意见、审计及监管沟通证据 | 缺失 |
| 财务报表 | 无审计资产负债表、利润表、现金流量表及附注 | 缺失 |
SEC-03 / Business dossier
业务、产品、技术与组织资料总表
公司与组织
- 源材料描述杭州主体为法律持股平台，北京主体为主要研发运营中心。
- 源材料估计融资前团队约 160 至 200 人，融资后约 270 人。
- 上述主体分工、人数及雇佣关系尚未通过工商、社保、劳动合同或管理层证明核验。
产品与技术
- 材料将 MLA、MoE 及工程优化描述为核心效率来源。
- V3 训练成本约 557.6 万美元为材料引用口径，未覆盖全部经济成本。
- 模型能力、推理成本、稳定性、安全性和企业级 SLA 需要第三方测试。
商业模式
- 潜在收入包括 API 调用、企业部署、授权和生态服务。
- 尚缺付费客户数、合同金额、续费、净收入留存、获客成本和应收账款账龄。
- 免费产品和开放模型的采用率不能直接等同于收入或现金流。
知识产权
- 需要模型代码、训练框架、数据、商标、专利和域名的完整权属清单。
- 需识别关联主体授权、开源许可证义务、训练数据合规及员工发明归属。
- 若核心 IP 不在被投权益链内，应视为重大交割障碍。
客户与供应链
- 缺少客户合同、行业分布、地区分布、集中度和流失数据。
- 缺少 GPU、云资源、数据中心和带宽供应合同及长期采购承诺。
- 芯片可得性、价格和替代方案需要进入现金流压力测试。
监管与诉讼
- 需覆盖生成式 AI 备案、数据安全、隐私、内容治理、出口管制与上市地规则。
- 缺少诉讼、仲裁、行政处罚、劳动争议和潜在索赔清单。
- 境外运营、跨境数据及未来上市重组需要专项法律意见。
SEC-04 / Proceeds, capitalization and dilution
资金用途、资本化与稀释
目前无法编制机构可依赖的资本化表。
投前 5000 亿元与投后 5500 亿元只能说明交易估值口径，不能替代现金、债务、可转债、优先股、期权池、员工激励、历史优先权及完全稀释股份数量。
| 项目 | 当前资料 | 交割前要求 |
|---|---|---|
| 本轮理论新增资本 | 投后减投前约 500 亿元，是否等于实际募集规模尚未确认 | 逐笔投资人、金额、交割时间和证券类别 |
| 资金用途 | 未披露 | 研发、算力、人员、营运资金和潜在并购预算 |
| 现金与债务 | 未披露 | 交割前后资产负债表及净现金调节表 |
| 员工期权 | 未披露 | 已授予、未授予、行权价、归属期和扩池安排 |
| 未来融资稀释 | 页面采用 0%、15%、30% 情景 | 完全稀释资本表和优先权转换模型 |
| 基金层费用拖累 | 一次性 9% 管理费及 25% 业绩报酬 | 明确计费基数、门槛收益、追补、回拨和税费 |
“投后减投前”仅为估值数学差额。若本轮分期交割、包含老股转让或存在不同证券价格，实际新增资本可能显著不同。
SEC-05 / Financial statement index
财务报表与附件索引
正式 S-1 会列示审计意见、资产负债表、经营表、综合损益、股东权益变动、现金流量表及完整附注。DeepSeek 当前材料无法提供同等级财务证据。
| 应取得文件 | 最低期间 | 审核状态 |
|---|---|---|
| 独立审计师报告 | 最近三年 | 未提供 |
| 资产负债表 | 三年末及最近季度 | 未提供 |
| 利润表与综合损益 | 最近三年及同期季度 | 未提供 |
| 现金流量表 | 最近三年及同期季度 | 未提供 |
| 股东权益变动表 | 最近三年 | 未提供 |
| 收入确认、算力成本及研发会计政策 | 完整附注 | 未提供 |
| 关联交易、承诺与或有事项 | 完整附注 | 未提供 |
| 期后事项和持续经营评估 | 审计截止日至交割日 | 未提供 |
结论：在上述文件补齐前，任何收入倍数、DCF、IPO 定价或净回报均只能作为情景分析，不能作为已验证估值结论。
01 / Executive decision
决策摘要
条件性结论
不建议现阶段作出无条件认购承诺。
不建议现阶段作出无条件认购承诺。
若源文件所述技术效率能够经独立核验，DeepSeek 可能具备稀缺技术资产与潜在资本市场价值，但目前缺少审计财务、完整股权权利、知识产权归属和可核验 IPO 准备材料，尚未达到机构可承销标准。建议仅批准受限尽调与文件审阅，待关键条件全部满足后再提交最终投决。
5500 亿元投后估值，用户确认条款
至少 6 年预计实际投资期限
高当前信息不对称等级
核心判断：优秀资产不必然等于优秀交易。入场价格、权利保护、信息质量及退出可执行性共同决定回报。
证据等级
用户确认条款源文件陈述内部情景假设缺失 / 待核验
02 / Transaction terms
当前交易条款
| 项目 | 当前口径 | 判断 |
|---|---|---|
| 标的 | DeepSeek 第二轮股权投资 | 已确认 |
| 估值 | 投前 5000 亿元，投后 5500 亿元人民币 | 已确认 |
| 投资方式 | 通过专项私募基金认购 | 已确认 |
| 基金管理人 | 北京朝晖同创私募基金管理有限责任公司 | 用户提供主体资质待核 |
| 管理费 | 按预计三年计费，一次性收取 9%，后续不再收管理费 | 计费基数及扣取方式待合同确认 |
| 业绩报酬 | 退出可分配收益的 25% | 门槛、追补、亏损回拨待确认 |
| 期限 | 锁定期 5 年，预计实际持有至少 6 年 | 已确认 |
| 退出 | 上市退出为主要设想 | 不等同于已具备 IPO 计划 |
| 募集截止 | 2026 年 8 月 30 日 | 已确认 |
基金名称、总规模、最低认购额、托管安排、分配顺序及延期机制尚未确认。任何口头口径均应写入具有约束力的最终文件。
03 / Company and control
公司、股权与控制
本项目的核心不是判断人工智能行业是否重要，而是确认投资者实际取得何种经济权益、该权益对应哪个法律主体，以及是否能够分享未来上市或转让价值。
现有材料陈述
- 创始人可能保持高度集中控制。
- 杭州主体被描述为持股平台，北京主体承担主要研发与运营。
- 外部投资者可能缺少董事席位与投票权。
- 研发团队规模及融资后扩张数字来自材料陈述。
必须取得的主证据
- 完整穿透后的股权结构表与历史变更。
- 各主体公司章程、股东协议及一致行动安排。
- 基金所投证券类别、清算优先权与反稀释条款。
- 上市重组时权益映射和换股机制。
源文件陈述 控制权比例、主体分工及投资者权利尚未以工商档案、正式协议或法律意见交叉验证，不应作为已确认事实。
04 / Investment thesis
投资逻辑与反证条件
开放生态带来分发杠杆
开放模型有利于生态渗透，但必须验证其如何转化为可持续收入、服务毛利与客户留存。
开放模型有利于生态渗透，但必须验证其如何转化为可持续收入、服务毛利与客户留存。
本土基础模型具备战略价值
供应链自主与行业部署形成长期需求，但监管、芯片供给及资本开支可能压缩回报。
供应链自主与行业部署形成长期需求，但监管、芯片供给及资本开支可能压缩回报。
IPO 提供潜在流动性事件
上市仅是退出假设。若缺少中介聘任、董事会决议、审计整改和申报时间表，则不应计入基础情景。
上市仅是退出假设。若缺少中介聘任、董事会决议、审计整改和申报时间表，则不应计入基础情景。
投资逻辑失效的早期信号
- 模型能力领先幅度收窄，同时单位服务成本未形成可持续优势。
- 收入增速依赖低价补贴，企业客户续约与毛利无法验证。
- 核心知识产权不在被投权益链条内，或存在重大关联授权依赖。
- IPO 进度长期缺乏可验证里程碑，基金延期或转让受限。
05 / Technology and monetization
技术主张尚需穿过商业化检验
技术层
材料将 MLA 与 MoE 架构、训练及推理效率描述为主要优势，并引用约 557.6 万美元的 V3 训练成本。该数字的口径、硬件折旧、人员、数据、实验失败成本及推理持续投入未完整披露。
材料声称商业层
需要从模型指标转向单位经济：付费客户数、净收入留存、API 消耗结构、合同期限、获客成本、服务毛利、推理成本以及应收账款质量。
关键数据缺失| 价值链 | 需要回答的问题 | 当前证据 |
|---|---|---|
| 研发 | 核心人才、训练复现性、算力可得性 | 定性陈述为主 |
| 产品 | 企业级稳定性、安全、Agent 编排能力 | 缺少第三方测试 |
| 收入 | API、企业部署及授权收入的真实性与持续性 | 缺少合同和收入桥 |
| 毛利 | 推理成本、折旧、云资源及价格竞争影响 | 缺少审计口径 |
| 现金流 | 算力采购、研发投入及营运资金消耗 | 未披露 |
06 / Financial information boundary
财务信息缺口是当前首要风险
现有材料没有提供能够支持 5500 亿元投后估值的完整、可审计财务底稿。
无经审计财务报表
无客户合同与收入抽样
无现金流及资本开支明细
已知边界
| 项目 | 材料口径 | 承销判断 |
|---|---|---|
| ARR | 约 4 亿至 5 亿美元，媒体口径 | 未经审计 |
| 毛利与利润 | 缺少统一口径 | 不可验证 |
| 资产负债 | 未提供 | 不可评估偿债及承诺 |
| 客户集中度 | 未提供 | 不可评估收入质量 |
| 供应商与算力 | 未提供合同级材料 | 不可评估供给风险 |
| 关联交易 | 未提供规模与定价 | 潜在价值转移风险 |
07 / Valuation and return
估值不是观点，而是一组可压力测试的假设
源尽调报告曾以 5 亿美元 ARR 测算约 142 倍 P/ARR，并给出约 400 亿至 904 亿美元的 DCF 情景区间。该模型依赖极高收入增长、利润率扩张与未来盈利，属于作者内部情景，不代表经验证公允价值。
估值纪律：在缺少审计收入、现金流与资本开支数据时，不应把单点 DCF 当作安全边际。应使用退出估值、稀释和期限三维压力测试。
投资者回报情景模型
总现金投入-
退出净回款-
净 MOIC-
净 IRR-
模型假设基金资产价值与标的估值同比例变化，入场基准为投后 5500 亿元；25% 业绩报酬仅对正收益计提，不含税费、基金运营费用、优先回报、追补、回拨及分配时差。结果仅用于压力测试，不构成收益预测。最终以基金合同为准。
08 / IPO pathway
IPO 应作为证据链，而非营销关键词
成熟资本市场材料的标准，是同时披露增长、亏损、资本强度、控制权与尚未实现的未来业务。DeepSeek 的上市叙事必须接受同等强度的核验。
可计入基础情景前
- 董事会或股东层面的上市决议。
- 保荐人、承销商、律师及审计机构聘任文件。
- 上市主体及重组路径的法律意见。
- 三年期财务报告与内控整改计划。
- 拟上市地规则适配和监管沟通记录。
退出压力测试
- 2027 年上市假设延迟 24 至 36 个月。
- 上市估值低于本轮投后估值。
- 上市前新增融资导致 15% 至 30% 稀释。
- 禁售期叠加市场波动，实际变现晚于上市。
- 无法上市时的份额转让折价与买方流动性。
方法论参照 2026 年 5 月 Reuters 对 SpaceX IPO 文件的报道同时呈现估值、融资额、分部收入与亏损、资本开支及创始人控制。本文仅借鉴其披露结构，不将其经营数据用于 DeepSeek 估值。
09 / Governance and investor rights
权利保护决定少数股权的真实价值
| 权利 | 最低机构要求 | 状态 |
|---|---|---|
| 信息权 | 季度管理报表、年度审计、预算与重大事件通知 | 待确认 |
| 治理权 | 董事观察员或等效监督、重大事项同意权 | 待确认 |
| 经济权 | 证券类别、清算顺位、反稀释、优先认购 | 待确认 |
| 退出权 | 共同出售、强制出售边界、回购条件与转让豁免 | 待确认 |
| 基金层权利 | 关键人、关联交易、延期表决、估值与报告机制 | 待确认 |
若基金仅取得无表决权权益且无法获得持续信息，投资者应要求更低入场价格或更强契约保护，以补偿治理折价。
10 / Risk matrix
风险矩阵
| 风险 | 等级 | 传导机制 | 主要缓释 |
|---|---|---|---|
| 财务信息不透明 | 高 | 收入、利润及现金流无法承销 | 审计报表、收入抽样、银行流水 |
| 估值与安全边际 | 高 | 高倍数压缩导致长期回报不足 | 估值上限、分期交割、下行保护 |
| IPO 可执行性 | 高 | 时间延迟、窗口关闭、禁售期 | 里程碑证据、替代退出和延期权 |
| 治理及少数股权 | 高 | 无法监督或阻止价值转移 | 信息权、重大事项权、观察员 |
| 知识产权归属 | 高 | 核心技术不在投资权益链内 | IP 清单、权属意见、独占许可 |
| 芯片及供应链 | 高 | 算力不足或成本上升 | 采购合同、资源规划、敏感性分析 |
| 商业化 | 中高 | 使用增长不能转化为高质量收入 | 客户队列、续约、单位经济验证 |
| 人才与关键人 | 中高 | 核心研发流失削弱迭代速度 | 激励、竞业、关键人条款 |
| 基金费用与瀑布 | 中高 | 9% 前置费与 25% 分成侵蚀回报 | 明确基数、门槛、回拨及费用上限 |
| 流动性与锁定 | 高 | 至少六年资本占用且转让折价 | 转让机制、延期表决、估值纪律 |
11 / Diligence request
交割前尽调与文件清单
公司层
1
三年审计财务、最近一期管理报表和银行流水核验
2
ARR 桥、收入确认政策、客户队列及前十大客户合同
3
算力采购、供应商集中度、资本开支及长期承诺
4
完整股权表、证券权利、历史融资与稀释模型
5
知识产权清单、权属证明、关联许可和员工发明协议
6
关联交易明细、定价依据及资金往来
基金与退出层
7
管理人登记、团队履历、历史业绩、诉讼及利益冲突
8
合伙协议、认购协议、托管账户及真实标的额度证明
9
9% 费用基数和时点、25% 瀑布、门槛、追补与回拨
10
锁定、延期、基金份额转让、违约和关键人机制
11
IPO 中介聘任、董事会决议、审计整改及申报时间表
12
上市失败时替代退出、估值、转让和分配安排
12 / Final recommendation
最终投资委员会建议
WATCH / CONDITIONAL
批准尽调，不批准无条件投资。
批准尽调，不批准无条件投资。
只有在公司权益链、基金真实额度、财务质量、知识产权、治理权利、费用瀑布及 IPO 准备证据得到独立核验，且压力测试显示在保守退出情景下仍具备可接受回报后，项目方可重新提交最终投决。
建议的硬性先决条件
- 核验管理人主体、托管账户及标的份额来源。
- 取得穿透股权结构及基金所持权益的完整权利文件。
- 取得审计或至少由管理层签署并可抽样验证的财务数据。
- 取得知识产权权属与关联交易法律意见。
- 将管理费、业绩报酬、延期、转让及回拨条款写入最终协议。
- 以可验证文件确认 IPO 准备，而非以时间表或口头承诺替代。
投决红线：若任何一项关键材料被拒绝提供，或基金无法证明真实额度与资金闭环，应停止认购流程。